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編者按：將中小板開局不利主要歸罪於信任度並不過分。為此，在結束對中小板企業市盈率和成長性的研究後，經濟觀察研究院中小板信任度課題組開始對該板塊公司信任度進行研究。課題組討論並制訂瞭20項標準，按照這些標準對全部38傢中小板上市公司的IPO信任度進行瞭研究，進而得出“中小板IPO信任度指數”。本版將陸續刊登相關報告及指數。(經濟觀察研究院中小板信任度課題組)
主板公司的教訓表明，上市後出現的信任度瑕疵往往是在首次發行前形成的。比如說對關聯方交易的過度依賴源自發行前對發行人的資產剝離以及相應的會計報表人為調整。在很大程度上，關聯方交易的不公允以及當期業績過分依賴非常損益等問題也是在首次發行前就存在。因此，有關中小板公司的信任度研究應當從IPO開始，以至上市後的年度信任度指數，如此才稱得上完整。
在充分借鑒公司信任度研究成果的基礎上，研究人員首先註意到中小板公司IPO信任度的標準應當體現首次發行的特征。這決定瞭該標準不是按照定期報告的內容與格式建立的，相應減少瞭對有關股東大會、董事會、監事會運作等方面問題的關註。其次，是否以更加嚴格的標準衡量中小板公司信任度是研究人員集中討論的另一個問題。一種意見認為，鑒於國內中小企業存續期較短和制度較不規范的現狀，對信任度的衡量應當采用較寬松或低於主板公司的標準，以體現二者的差異。另一種意見則認為，雖然國內中小企業有存續期較短的普遍特征，但不能因此放松對中小板公司信任度的要求。進一步說，中小板市場是在主板市場的基礎上設立的，它應當充分汲取主板市場的經驗教訓，趨利避害地建立各種市場規則。在中小板發展初期，絲毫不缺乏上市資源，如果放松對信任度的要求，將阻礙市場的發展，出現當前因個別公司的個別信任度瑕疵而暫停上市的局面。無論如何，應當防止中小板市場從一開始就陷入類似主板市場目前的信任度困境。研究人員最終傾向後一種意見，其用意無非是希望中小板市場獲得更健康的發展。
中小板公司IPO信任度標準大致可以區分為三個類別，它們分別是公司治理、財務報告以及其他信息。其中，公司治理與財務報告在信任度上的含義與主板公司是一致的，都是為瞭尋求基於良好公司治理的財務報告公允性。其他信息的含義主要是衡量發行人有關發行信息的披露是否便於投資者理解並做出正確判斷。
本課題組認為，以下20項標準可以衡量中小板公司IPO信任度：
1.董事會結構是否合理，最近一年董事會是否設立獨立董事席位以及相應的專門委員會
無論是否執行輔導期制度，中小板市場發行人應當在全面滿足上市條件的前提下獲準首次發行。該等上市條件包括遵循上市公司治理準則。其中，董事會結構的合理性主要體現在獨立董事是否達到董事會成員的1／3，是否設立獨立董事盡職所必要的專門委員會。
2.是否披露合法的高管報酬制度
建立公司高管報酬激勵制度是中小板公司克服所有者與經營者界限混沌的重要措施，同時也是投資者評價高管報酬與公司業績是否相互關聯的依據。
3.是否存在高管不在公司領取報酬或在股東單位及其他關聯方領取報酬的情況
高管是否在公司領取報酬是決定其能否嚴格履行受托人責任以及維護公司整體利益而不是傾向於控股股東及其關聯方利益的重要保證。
4.發行人與控股股東是否存在同業競爭
控股股東的業務范圍是否存在與公司一致的項目，是決定公司是否存在關聯方同業競爭風險的關鍵。
5.最近三年關聯方資金往來是否規范
信任度不一定是一項修煉，更多的是一項品德。以往存在的不規范關聯方資金往來未必不是上市後發生關聯方占用問題的原因。
6.最近三年是否正常分配股利
發行前不派發股利的目的可能是為瞭粉飾凈資產，或者緩解資金短缺壓力。以往發生在主板公司的發行前不分配、上市後立即分配的情況曾引起小股東的不滿。此外，隻有在正常分配股利的情況下才能充分證明公司是否擁有合理的現金流量。
7.最近三年是否存在違規擔保或發生擔保損失
擔保問題的復雜性有時很難用違規與否來判斷。一般說來，隻要存在對外擔保，發生擔保損失的風險就不可排除。
8.最近三年是否存在貨幣性資產委托管理事項
寄希望於委托理財來提高資金使用效率或改善業績終歸是缺乏風險意識的表現，姑且不論此類公司是否真的存在募集資金需要。
9.主營業務結構是否合理，多項主營業務之間是否存在連帶關系
結構突出的主營業務對於中小板公司是非常必要的。那種存在多項主營業務而且相互之間缺乏連帶關系的情形往往不具有快速成長的特征。
10.如果存在關聯方購銷業務，是否對價格公允性做附加披露
單純依靠制定交易制度來避免關聯方交易風險是遠遠不夠的。依據公認會計準則，不僅要披露關聯方交易的類型、金額、定價方法，而且要對可比的非關聯方價格及關聯方盈利情況做附加披露。
11.對外投資額是否超過公司凈資產的30％，投資項目是否與公司業務有連帶關系
《公司法》規定的對外投資額占公司凈資產的比例為不超過50％，但對於中小板公司來說，很有必要將有限的資金更多地運用於可控制的主營業務中，而不是增加難以形成控制的資產占用風險。無論如何，對外投資比例越低，因減值損失而影響公司利益的可能性就越小。當然，最糟糕是將有限的資金投向公司主營業務無關的領域。
12.最近三年是否發生對損益有重大影響的會計變更，是否存在利用會計變更調節利潤之嫌疑
任何會計變更都可以引起程度不同的損益波動，需要警惕的是那種利用會計變更調節利潤的現象。因此，應當檢查每一項會計變更對公司凈利潤的影響，確定它們不足以形成人為調節利潤的現象。
13.資產減值準備是否存在公允性瑕疵
以往存在的資產減微電腦定量充填機值準備公允性瑕疵往往是導致上市後業績發生非常波動的原因。這不利於投資者正確識別公司業績的成長性。多數情況下，需重點檢查應收賬款壞賬準備政策。
14.最近三年固定資產折舊是否公允，是否存在疑似利用固定資產折舊調節利潤的情況
雖然多數中小板公司的固定資產占用比例較低，但主板公司的教訓告誡人們，檢查公司不同類別固定資產的折舊年限及折舊率，是確認損益公允與否不可忽視的程序。
15.最近三年表觀業績是否過度依賴非常損益
研究表明，過度依賴非常損益是主板公司難以治愈的頑疾。為此，對中小板公司也不可大意。最近三年非常損益占凈利潤的比例都應當在較低的水平，而不能隻關註最近一年。
16.是否存在較大的客戶集中風險
與主板公司相比，中小板公司特別是處在某一產業垂直生產體系中的中小板公司，在購銷業務中對大客戶的依賴性相對較大。但這不能成為忽視中小板公司客戶集中風險的理由。
17.主營業務是否依賴關聯方
在廢除模擬報表之後，長期困擾主板市場的發行人主營業務過度依賴關聯方問題已明顯緩解。但分析表明，盡管中小板公司關聯方交易比例較低，尚不構成依賴性，但如果不加以警惕，類似主板公司的關聯方交易風險未必不會在未來光顧中小板。
18.是否充分揭示發行市盈率風險，是否存在發行市盈率誤導傾向
市盈率誤導是一個十分嚴重的錯誤。主要體現在發行人按發行前股本計算的市盈率與按發行後股本計算的市盈率存在較大差異。很有必要按照發行後股本以及正常凈利潤計算並披露發行市盈率，這不僅符合信息披露的基本原則，而且也能起到避免誤導投資者的作用。
19.是否提供與公司歷史趨勢相符的盈利預測
是否要求發行人提供盈利預測是目前不同國傢及地區股票市場在上市條件及監管方面的重要差異之一。雖然國內中小板市場沿襲瞭主板市場規則不強制要求發行人提供發行當年盈利預測，但出於尊重與保護股票投資者的需要，檢查中小板發行人是否提供與歷史趨勢相符的盈利預測依然是必要的。
20.募集資金使用項目的金額、進度及收益計劃是否完整披露，投資項目是否與公司主營業務相符合
為監督募集資金使用的合法性與合約性，應當檢查發行人募集資金使用計劃是否分項全面披露。除此之外，還應當判斷投資項目與現有主營業務的繼承關系，以此判斷募集資金使用是否安全和富有效率。
江蘇瓊花■ IPO信任度得分為31.6分
江蘇瓊花高湯塊成型食品機械IPO信任度得分隻有31.6，在38傢中小板公司中排名殿後。這不禁使人聯想到該公司上市不久即暴露出的問題，從理財風波到證監會立案調查，再到高管引咎辭職，致使投資者對該公司信任一再降低。
不過，未充分披露短期投資中的委托理財及相應風險隻是江蘇瓊花眾多信任瑕疵中的一項。除此之外，在其他信任度事項上，江蘇瓊花表現同樣令人失望，諸如公佈市盈率誤導、高管雙重任職及報酬支付來源不當、客戶過度集中、最近三年未正常分配現金股利以及關聯方交易披露不充分等等。在19項適用的信任度標準事項中，公司多達14項存在不同程度的瑕疵。應當說，這些問題的匯總才是江蘇瓊花IPO信任度得分偏低的原因。
值得一提的是，招股說明書顯示的公司關聯方交易比例雖然較低，但卻沒有針對存在的關聯方購銷業務的關聯方交易價格做必要的附加披露，以至於無法判斷其中的公允性程度。此外，在公司治理方面，公司存在的合法性瑕疵較為集中，除上述委托理財和高管雙重任職以及報酬支付來源不當之外，還包括上市前董事會未設立專門委員會，未披露高管報酬制度，最近三年關聯方之間存在非經營性資金占用以及擔保事項等等。公司在以上標準事項中都有較多的扣分。
但值得提及的是，公司最近三年業績不依賴非常損益，主營業務結構比較合理，與主要關聯方之間不存在同業競爭，資產減值準備的提取及固定資產折舊比較公允，不存在調節利潤的情況。(孫斌)
蘇泊爾■ IPO信任度得分為52.5分
公司主營業務結構較為合理，未發現存在大客戶集中風險，與控股股東之間不存在同行業競爭，最近三年未發現存在利用會計變更調節利潤的嫌疑，不存在貨幣性資產委托管理，未發現公司資產減值準備的提取存在公允性瑕疵，連續三年分紅。
經查驗，公司披露的發行市盈率為16.19倍，但按照發行前一年正常凈利潤和發行後股本計算的市盈率為31.56倍，兩者間的巨大差異嚴重損害瞭公司信任度。主營業務過度依賴非常損益是損害公司信任度的另一個因素。經查驗，公司2001年、2002年、2003年非常損益主要為補貼收入分別為514.51萬元、1668.05萬元、2626.88萬元，占當年凈利潤的21.11％、32.52％和34.55％，大比例非常損益似乎意味著公司相對不足的正常損益能力。未來一旦失去補貼收入，將對公司業績成長性構成重大影響。公司在業務上對關聯方具有一定的依賴性，公司2001、2002、2003年關聯方銷售收入占收入總額的22.39％、6.39％、3.41％，對關聯方采購金額占采購總額的36.49％、13.07％、5.47％。公司自2000年到2002年存在一定金額的關聯方資金占用並收取資金占用費。
另外，發行前，公司董事會成員中獨立董事比例雖然達標，但未設立專門委員會；未披露合法的高管報酬制度，且有6名高管人員不在公司領取報酬或在股東單位及其他關聯方領取報酬；2003年末公司向子公司擔保金額8110萬元，占公司凈資產20844.34萬元的38.91％，存在一定擔保風險。(趙衛臣)
凱恩股份■ IPO信任度得分為47.37分
總體上看，凱恩股份的IPO信任度事項有兩極分化的特征，優缺點均十分突出。在全部19項適用標準中，有7項得到滿分100分，有8項得分為零（另有4項得分為50）。
有良好表現的信任度事項包括募集資金投資項目與公司現有主營業務存在連帶關系，資產減值準備未見明顯公允性瑕疵，固定資產折舊比例未見異常，雖然擁有多項主營業務但相互之間存在連帶關系，最近三年業績對非常損益不構成過度依賴。另外，公司與控股股東之間不存在同業競爭。
但是，上述良好表現無法掩飾凱恩股份在公司治理及其他信息披露中的諸多問題，包括發行前公司董事會沒有設立專門委員會，招股說明書沒有披露合法的高管報酬制度，部分高管不在公司領取報酬，關聯方資金往來不規范，以及上市前三年未能持續分配現金股利等。
需要關註的是，公司發行前存在貨幣性資產委托管理事項。2000年2月1日至2001年11月30日，公司累計撥出委托理財資金至凱恩集團（其控股股東）共計3720萬元，上述委托理財業務於上述期間未產生資金運作收益。
可以看出，凱恩股份在公司治理事項上的扣分影響瞭該公司IPO信任度的總體得分。強化公司治理將是公司今後提高信任度的主要路徑。(孫斌)
京新藥業■ IPO信任度得分為67.5分
京新藥業有著頗為合理的股權結構。董事長俞更生傢族（利豐投資、呂嶽英）持股23.79％，康新化工持股約19.27％，呂鋼等創業經營者總共持股27.25％（其中總經理呂鋼一人持有16.65％）。這有利於改善所有者與經營者之間的關系，同時也在一定程度上避免瞭“一股獨大”所帶來的負面效應。公司董事會成員7名，其中1名董事由第一大股東推薦，3名董事為自然人股東並兼任公司高管人員，3名獨立董事分別為醫藥行業、會計和法律專業人士。同時，董事會設立瞭戰略發展、技術、審計、薪酬考核四個專門委員會。這在目前中小板公司中是非常罕有的。
公司主營醫藥生產與銷售，有完整的生產流程和銷售體系，與大股東之間沒有關聯購銷關系，也不存在同業競爭關系，行業集中度高。同時最近三年未發生利用調整會計估計調節利潤事項，不存在違規擔保和委托理財事項。公司的經營比較穩定，沒有發生期間費用比率不正常大幅度波動的現象。
不過，在發行時未向投資者說明按發行後總股本或按正常凈利潤計算的市盈率，公佈發行市盈率19.82，按發行後股本和正常凈利潤計算的市盈率38.91，二者差別較大，存在一定的發行市盈率誤導傾向。雖然公司披露2003年的非常損益隻占公司凈利潤的2.50％，但該公司三年非常損益占凈利潤的比例平均達到9.03％，其中2001年達到30.66％。值得關註的是，若無各種稅收減免優惠和財政補貼，公司2003年、2002年、2001年凈利潤應分別減少3869387.17元、5655808.64元、596358.62元，減少額分別占當年凈利潤的15.23％、25.38％、5.98％，補貼和稅收給公司業績帶來的影響不容忽視。公司在招股說明書隻提到“月度的績效考核是高管人員薪酬發放的依據，每年年終考評結果與年終獎金掛鉤。”但並未披露便於投資者核查的高管報酬制度。在關聯方往來方面，2002年公司大股東康新化工曾占用公司資金300萬元。(王姝)
華蘭生物■ IPO信任度得分為63.16分
公司在董事會結構、對外擔保、委托理財、關聯方資金占用等公司治理方面表現較為規范。其中，在發行前董事會已設立審計、提名、薪酬與考核等四個專門委員會。
2001－2003年非常損益占凈利潤的比例分別為－1.73％、5.32％、－1.54％，表明公司盈利基本上全部來自正常經營業務，有著理想的利潤結構。此外，公司已具備並逐步完善獨立的采購與銷售體系，2001－2003年連續三年未發生關聯方購銷業務。2003年對第一大供應商采購額1578萬元，占采購總額的7.44％，對第一大客戶銷售額1979萬元，占銷售總額的7.82％，基本不存在客戶集中風險。
不過，招股說明書公佈的股票發行市盈率為19.95倍，按2003年正常凈利潤及發行後股本計算的市盈率為29.27倍，二者相差33.43％。如果按上市前連續三年平均正常凈利潤及發行後股本計算，發行市盈率為40.01倍，與公佈市盈率相差幅度高達50.14％。可以看出，公佈發行市盈率對投資者存在較大的誤導性。
此外，公司壞賬準備計提率偏低，尤其對三年以上賬齡的應收款項壞賬準備50％的計提比例明顯低於公允水平。同時，公司披露的折舊政策中對運輸工具及其他固定資產的折舊率也略低於行業平均水平。按公司披露的最高折舊年限及固定資產結構推算，最低的固定資產折舊比率為7.67％，而2003年度固定資產折舊比率為接近該水平的7.68％。有理由認為，公司按照披露折舊年限中較高年限對固定資產計提折舊，忽視瞭部分固定資產有形及無形損耗對實際應折舊額的影響。（周俊）
東信和平■ IPO信任度得分為57.89分
公司主營業務結構突出，近20％的固定資產折舊比率與公司高技術含量的固定資產消耗相一致，最近三年未利用調整會計估計變更調節利潤，以及無對外擔保和委托理財等等，是東信和平IPO信任度值得贊賞的事項。
相比之下，在一些常規事項中，例如董事會未設立專門委員會，高管報酬支付來源不當（董事鄭國民、楊有為、沈餘銀、倪首萍、鄭國良；監事李海江、李賽雄、黃金葉未在公司領取報酬），以及招股書公佈發行市盈率有誤導傾向等等，東信和平信任度表現欠佳。
需要註意的是，公司存在較大的客戶集中風險。2003年度公司向前5名供應商采購金額為41517萬元，是年度總采購額的78.14％。2003年度公司向前5名客戶的銷售金額為30423萬元，占年度銷售總額的50.79％。雖然公司未披露第一大客戶，但經過研究人員檢查，此前五名客戶均為中國移動集團公司下屬各省分公司及中國聯通，均處於移動電信領域。2003年中國聯通的凈利潤下降瞭8.3％，是自從2000年上市以來全年利潤的首次下降。在客戶盈利水平下降的同時，東信和平2003年應收賬款同比增加89％，存貨同比增加55％。雖然不能說這一減一增之間有直接聯系，但是客戶集中的弊端已經開始顯現。在網通境外上市後，如果國內電信市場競爭進一步加劇，公司下遊客戶緊縮財務結構，無疑將加大公司應收賬款回收風險。
此外，公司與控股股東關系過分密切。上市前，盡管未發生關聯方非經營性資金占用及對外擔保，但普天東方通信集團有限公司先後4次為公司提供擔保共計6000萬元人民幣。由此看來，公司與控股股東在財務往來並沒有做到嚴格意義上的分開。（張晶）
中捷股份■ IPO信任度得分為50分
在全部38傢中小板公司中，中捷股份的信任度得分相對較低。其較突出的問題表現在：截至2004年6月30日，公司對外擔保金額占凈資產比例達到40％，存在一定的不確定性風險。同時，招股說明書未披露按發行後股本和正常凈利潤計算的市盈率，公佈發行市盈率為19.86倍，而按發行後股本和正常凈利潤計算的市盈率為36.46，二者相差幅度高達84％，有十分明顯的誤導市盈率的傾向。
公司主營業務為工業縫紉機的制造和銷售，生產經營流程完整獨立，不依賴關聯方，與控股股東不存在同業競爭。公司經營較穩定，期間費用比率不存在大幅度變動現象。雖然存在關聯方購銷業務，但金額均不超過當年同類業務比重的2.5％，同時未發生不規范的關聯方往來，也不存在委托理財事項。公司高管均在公司領取報酬。
值得註意的是，公司披露的對非常損益包括各類稅收減免和補貼收入，2001－2003年非常損益占凈利潤的比重分別為17.59％、30.83％和8.65％，平均水平達到19.02％，表明發行前公司表觀業績對非常損益存在相當程度的依賴。另外，公司會計估計存在變更事項，發行前，公司對一年內應收賬款不計提壞賬準備，從2004年上半年開始對該類應收賬款按5％的比例計提壞賬準備，由於公司一年內應收賬款在全部應收賬款中歷年比例都在97％以上，因此，此次會計估計的變更對公司的業績有相當的影響，2004年上半年因此減少395萬凈利潤，對上半年凈利潤的影響比例達到18％，雖然不能直接得出公司操縱利潤的結論，但至少說明上市前公司在資產減值準備的計提上沒有遵循必要的謹慎原則。（王姝）
山東威達■ IPO信任度得分為72.5分
山東威達IPO信任度得分較高，主要得益於公司最近三年業績均來自正常業務，主營業務不僅結構合理，而且逐步擺脫對關聯方交易的依賴，所采用的會計政策和會計估計能夠大致公允地反映企業的財務狀況和經營成果，連續三年分配現金股利等等。但是公司也存在市盈率誤導、未提供盈利預測以及高管報酬披露不完整等瑕疵。
公司主要從事鉆夾頭及配件、卡盤、汽車轉向螺桿、螺母、總成的生產、銷售。最近三年表觀凈利潤幾乎全部由正常性凈利潤貢獻，非常損益占表觀凈利潤的比例三年平均僅為0.43％。公司主導產品為4種類別的鉆夾頭，2003年其銷售收入占公司主營業務收入的99.21％。此外，公司與控股股東之間不存在同業競爭。
最近三年，公司關聯方交易呈現逐年下降的趨勢，關聯方銷售比例從2001年的76.92％下降到2003年的0.對於2001年公司存在的關聯方交易，在招股說明書中也完整披露瞭關聯方購銷價格。在關聯方資金往來方面，未見非經營性資金占用現象。
值得註意的是，2001年公司曾發生會計變更，主要是對應收款項壞賬準備的計提范圍和比例進行瞭調整，包括將3年以上的壞賬準備計提比例由原來的30％－100％調整為統一的50％，以及將原來對關聯方及內部單位應收款項不計提壞賬準備，調整為現在的對關聯方及內部單位應收款項與非關聯方按照相同比例計提壞賬準備。雖然此項會計估計變更影響2001年的利潤總額僅為－291，924.33元，占公司2001年凈利潤的比例為較小的1.7％，但是，公司原來的3年以上應收款項壞賬準備計提比例就存在低估風險的傾向。
公司未提供與歷史趨勢相符的盈利預測，未披露按照盈利預測和發行後股本計算的市盈率，董事會雖然設立瞭獨立董事席位但未見設立專門委員會，在高管報酬披露方面也未見披露詳細的考核制度。（鄭軼楠）
七喜電腦■ IPO信任度得分為50分
連續三年未分配現金股利，董事會結構不盡合理，過度依賴代理收入，客戶集中度較高，發行市盈率誤導……凡此種種，都是七喜電腦IPO信任度得分不夠理想的原因。
雖然招股說明書公佈的股票發行市盈率15.55倍與按2003年正常凈利潤及發行後股本總額計算的市盈率相差幅度較小，但是與按上市前連續三年平均正常凈利潤及發行後股本總額計算的市盈率29.66倍比較，二者相差幅度47.57％。出於規避成長性風險的考慮，上述公佈發行市盈率對投資者存在一定的誤導性。
對代理收入的依賴勢必降低公司主營業務成長的穩定性。2003年度，公司代理sony及三星產品銷售收入達6.13億元，占收入總額的35.15％，實現毛利5080萬元，占公司毛利總額的36.59％。相應地，公司商品采購存在較大的客戶集中風險。2003年度，公司對前5名供應商的采購金額占采購總額的比例為78.91％。其中，除對第一大供應商sony（新力）香港有限公司采購43427萬元占采購總額27.06％之外，對第二大供應商三星電子香港有限公司的采購金額也達到35908萬元，占公司采購總額的22.37％。
值得肯定的是，未發現公司存在關聯方非經營性資金占用、對外擔保以及貨幣性資產委托管理等重大瑕疵。同時，未發現公司利用會計變更、減值準備或固定資產折舊等會計手段人為操縱利潤的情況。（周俊）
達食品設備安基因 IPO信任度得分為60.52分
達安基因在信任度評價中值得肯定的是公司主營業務不依賴關聯方，與控股股東不存在同業競爭，關聯方資金往來也不存在違規占用現象，最近三年未發生利用調整會計估計調節利潤事項，未見利用減值準備或固定資產折舊政策人為操縱利潤的現象，同時也未見違規擔保等等。但是在董事會結構、與控股股東關系、高管報酬披露、貨幣性資產委托以及客戶集中風險等方面存在不同程度的瑕疵，並較為嚴重地損害瞭公司整體的信任度。（鄭軼楠）
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